高能環(huán)境(603588)

土壤修復(fù)+大固廢布局，2018年各業(yè)務(wù)領(lǐng)域向好。公司目前形成了土壤修復(fù)+危廢/大固廢處理的綜合布局，三領(lǐng)域同步高增助公司2018年?duì)I收37.6億元，同比增長(zhǎng)63.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.25億元，同比增長(zhǎng)69.1%。同時(shí)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流和回款情況受益于運(yùn)營業(yè)務(wù)占比提升和管理提效全面優(yōu)化。2018年公司新增訂單與產(chǎn)能擴(kuò)建保障未來增長(zhǎng)。土壤修復(fù)方面，2018年公司新增環(huán)境修復(fù)訂單增長(zhǎng)99%至21億元；危廢領(lǐng)域公司危廢牌照達(dá)50.3萬噸/年，隨著產(chǎn)能利用率的提升未來仍具增長(zhǎng)空間；垃圾焚燒在手項(xiàng)目11個(gè)，日處理規(guī)模達(dá)到8,800噸/日，隨著項(xiàng)目逐步進(jìn)入運(yùn)營期，望貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)和優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流。

討論1：短期業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和增長(zhǎng)趨勢(shì)：

穩(wěn)定性方面，公司運(yùn)營業(yè)務(wù)隨著危廢項(xiàng)目的收購整合，2018年運(yùn)營毛利占比進(jìn)一步提升6pct至37%，根據(jù)目前主要項(xiàng)目的區(qū)位布局，我們認(rèn)為浙江、山東、甘肅等項(xiàng)目均有望收益化工園區(qū)整治搬遷等事件催化，存量危廢處置需求的釋放提升產(chǎn)能利用。另外優(yōu)質(zhì)垃圾焚燒項(xiàng)目的投產(chǎn)運(yùn)營進(jìn)一步穩(wěn)定業(yè)績(jī)。

增長(zhǎng)方面，修復(fù)行業(yè)今非昔比，無論是詳查逐步轉(zhuǎn)入治理這一自然節(jié)奏，還是政策出臺(tái)、中央修復(fù)資金大增以及化工園區(qū)搬遷等事件，都望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)加速增長(zhǎng)。通過對(duì)公司新增訂單和收入的測(cè)算，若未來三年新增訂單保持相對(duì)保守的30%增速，對(duì)應(yīng)修復(fù)收入仍能實(shí)現(xiàn)約45%的復(fù)合高增。另外公司資金風(fēng)險(xiǎn)降低。綠色債、項(xiàng)目貸、短期貸款近40億的資金足以覆蓋2019-20年約30億元的資本支出。未來若可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，較高的負(fù)債率也有望進(jìn)一步優(yōu)化至60%以下。

討論2：影響公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的因素：

從外生的行業(yè)角度來看行業(yè)天花板高且具有可持續(xù)性。我們參考美國的土壤修復(fù)發(fā)展，雖然超級(jí)基金法案出臺(tái)近40年，但近十年整治修復(fù)和對(duì)應(yīng)預(yù)算仍保持10.6億美元的穩(wěn)定強(qiáng)度，由于修復(fù)、詳查進(jìn)度不一、污染持續(xù)產(chǎn)生，土壤修復(fù)并非一蹴而就后高枕無憂。同時(shí)美國企業(yè)用地修復(fù)規(guī)模達(dá)73億美元且企業(yè)參與度高達(dá)90%，國內(nèi)仍有巨大提升空間，加之國內(nèi)對(duì)耕地詳查力度和修復(fù)意愿更強(qiáng)，遠(yuǎn)期國內(nèi)修復(fù)市場(chǎng)的高天花板對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)形成良好的保障。

從內(nèi)生角度看公司項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)形成綜合壁壘，而固廢綜合布局的潛在協(xié)同有望拓寬增長(zhǎng)空間。行業(yè)當(dāng)前階段最重項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)營能力支撐下的市場(chǎng)擴(kuò)張能力，公司億元級(jí)項(xiàng)目占比約40%，同時(shí)覆蓋發(fā)達(dá)地區(qū)小而美訂單，加之技術(shù)儲(chǔ)備豐富，綜合壁壘保障市場(chǎng)初增期的成長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，參考修復(fù)龍頭日本同和與荷蘭FRGRO的發(fā)展歷程，土壤與固廢在區(qū)域和業(yè)務(wù)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)規(guī)模持續(xù)成長(zhǎng)。而公司目前精準(zhǔn)卡位大固廢領(lǐng)域，全國布局的土壤修復(fù)與危廢資源化、垃圾填埋封場(chǎng)等業(yè)務(wù)未來協(xié)同可能性較強(qiáng)，有望把握短期的高增長(zhǎng)和長(zhǎng)期的規(guī)模壯大。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.4、6.0和7.6億元(原2021年預(yù)測(cè)7.8億)，對(duì)應(yīng)PE為15、11、8倍明顯低估，根據(jù)各領(lǐng)域平均估值給予2019年21.5倍估值，對(duì)應(yīng)14.0元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目與政策推進(jìn)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響盈利能力。