徐工機械(000425)

起重機械之王，“一核多元”綜合化發(fā)展。公司為工程機械巨擘，多品類產(chǎn)品市占率均居行業(yè)第一。移動式起重機市占率全球第一，龍頭優(yōu)勢鞏固。2018年，公司攤鋪機與壓路機、平地機成套性筑路機械產(chǎn)品均居行業(yè)第一位。旋挖鉆機、水平定向鉆兩鉆產(chǎn)品均穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)第一，雙輪銑與隧道掘進(jìn)機躍居國內(nèi)市場第一。

借勢行業(yè)復(fù)蘇，龍頭業(yè)績強勁攀升。需求回暖，2017/2018年國內(nèi)企業(yè)汽車起重機銷量同比增長130%/58%。份額持續(xù)向首部廠商集中，汽車/履帶/隨車起重機CR3分別約94%/85%/80%。公司利潤端彈性遠(yuǎn)大于收入端，主要是反彈階段產(chǎn)品毛利率提升（產(chǎn)品盈利能力改善）、費用率下降（公司生產(chǎn)效率提升、現(xiàn)金流改善）、拖累凈利的壞賬存貨逐步出清（資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）。2018年，公司實現(xiàn)歸母凈利潤20.55億元，同比增長102.58%。ROE持續(xù)回升至7.56%。2019Q1，凈利潤達(dá)10.53億元，同增97.22%，持續(xù)強勁增長。

需求樂觀，行業(yè)景氣預(yù)期延續(xù)。根據(jù)我們的測算，2019年國內(nèi)企業(yè)汽車起重機銷量同比增長約34%。主要推動力源自仍樂觀的下游需求：1、基建投資增速自去年10月份觸底以來持續(xù)回升，2019Q1地產(chǎn)投資仍強勁。宏觀投資向好是工程機械需求增長的直接驅(qū)動力；2、需求結(jié)構(gòu)上講，19年仍處于舊機更新高峰期。預(yù)估更新需求占總銷量份額近60%；3、從主機廠微觀信用看，表外回購擔(dān)保義務(wù)金額及表內(nèi)營收賬款余額占比營收份額低于上一輪周期頂部信用擴張期。主機廠信用安全邊際仍足，下游購機愈趨于理性。

國改提速，預(yù)煥新生。公司控股股東徐工集團(tuán)為納入“雙百行動”的公司之一。“雙百行動”將著力于健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、完善市場化經(jīng)營機制、積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)多元化和混合所有制改革、健全激勵約束機制等方面。我們認(rèn)為，通過國改雙百行動，公司生產(chǎn)經(jīng)營費用、產(chǎn)品盈利能力將得到切實消化和提升。公司發(fā)展預(yù)期將再上新臺階。

盈利預(yù)測與估值。預(yù)計公司2019-2021歸母凈利潤為37.03、45.02、51.81億元，EPS0.5、0.6、0.7元/股，對應(yīng)現(xiàn)價PE9.4、7.7、6.7倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：基建投資及地產(chǎn)投資增速放緩，工程機械銷量陡降；銷售信用擴張迅速，降低終端利潤彈性；行業(yè)競爭加劇，公司市場份額下滑。