中國國旅(601888)

事件：近日公司發(fā)布2018年年報，報告期內實現(xiàn)營業(yè)收入470.07億元，同比增長66.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤30.95億元，同比增長22.29%；同時發(fā)布2019年Q1季度報告，Q1實現(xiàn)營業(yè)收入為136.92億元，較上年同期增54.72%，歸屬于母公司所有者的凈利潤為23.06億元，較上年同期增98.80%。

投資要點：

內生增長+外延并表，2018年免稅銷售額突破330億。2018年公司商品銷售業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入343.35億元，同比增長119.8%，其中免稅商品銷售收入332.27億元，同比增長123.6%。免稅銷售收入大幅增長主要來自于日上上海并表的驅動以及三亞海棠灣免稅購物中心高增長的貢獻。2018年3月起日上上海并表，日上上海主要經營浦東國際機場和虹橋機場免稅店，并表期間內實現(xiàn)營業(yè)收入104.51億元；三亞海棠灣免稅購物中心實現(xiàn)免稅商品銷售收入77.71億元，同比增長32.46%；此外首都機場免稅店（含T2和T3航站樓免稅店）實現(xiàn)營業(yè)收入73.89億元，內生增長疊加外延并購的影響趨勢有望延續(xù)，海免公司未來如果注入，公司免稅發(fā)展將如虎添翼。

毛利率提升趨勢明確，銷售費用率高增。2018年公司主營業(yè)務毛利率為41.11%，比去年同期提高11.93pct，主要原因是公司毛利率較高的商品銷售業(yè)務收入占比提升所致，今年一季度毛利率更是達到了49.45%，渠道整合集中采購的優(yōu)勢顯現(xiàn)。但是凈利率端2018年整體下降了2pct，主要是由于報告期內日上上海并表帶來期間費用大幅增長所致，其中由于機場扣點率提升，銷售費用同比大幅增長228.75%；管理費用也同比增長47.92%，預期2019年費用端仍會處在壓力高位。

三亞海棠灣購買轉化率大幅增加，離島免稅政策紅利逐步釋放。三亞海棠灣免稅購物中心2018年實現(xiàn)營業(yè)收入80.10億元，同比增長31.66%，其中免稅商品銷售收入77.71億元，同比增長32.46%。全年接待顧客597萬人次，同比增長8.35%，實現(xiàn)購物人數(shù)170萬人次，同比增長29.77%，購買轉化率進一步提高到28.5%，較去年增長4.7pct。2018年12月1日，海南離島稅購物政策進行了第五次調整，年度免稅購物限額從1.6萬元增加到3萬元，且不限購買次數(shù)，1月19日?？诿舛惖旰筒椕舛惖暧珠_業(yè)，據(jù)海關統(tǒng)計今年一季度，海口海關共監(jiān)管離島免稅購物金額42.4億元，同比增長29.24%。在2018年的年報中，離島免稅政策的紅利尚未顯現(xiàn)，2019年政策效應將會助力離島免稅銷售額持續(xù)高增。

維持“推薦”評級：暫不考慮海免注入的情況，我們預計公司2019年至2021年的EPS分別為2.16元、2.63元和3.12元，對應當前股價PE分別為35倍、28倍和24倍。

風險提示：宏觀經濟下行的風險、海南旅客增速不達預期的風險