金融風險是困擾下半年經(jīng)濟的最大不確定因素

　　一定程度的寬松政策既是穩(wěn)增長、保就業(yè)、防風險的需要，也有助于加速推動供給側改革

英國脫歐公投意外通過震驚世界，加劇了全球金融市場動蕩。英國脫歐不僅打擊英國經(jīng)濟，也可能對歐盟一體化之路造成負面影響，并增加歐洲地區(qū)整體的政治風險。而這一黑天鵝事件的出現(xiàn)，也使得投資者避險情緒加大并引發(fā)全球金融市場動蕩，負面影響還在發(fā)酵，或將成為下半年中國面臨的海外最大不確定因素。

其實，在海內外不確定性較大的背景下，今年上半年以來，中國經(jīng)濟運行的波動便有所擴大，一季度在穩(wěn)增長政策的大力支持，特別在同期貸款與社會融資總量創(chuàng)單季新高的作用下，房地產投資與基建投資曾一度帶動3月份中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁反彈。然而，經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢并未持續(xù)，伴隨著寬松政策轉向適度，短短一個月之后，主要經(jīng)濟指標又出現(xiàn)下滑，民間投資數(shù)據(jù)降至歷史新低，引發(fā)擔憂。

筆者認為，造成上半年經(jīng)濟短期波動較大的原因大致有以下幾個方面：一是三期疊加的新常態(tài)階段，經(jīng)濟運行風險增加。如去產能不可避免地對短期增長造成沖擊，國企債務違約現(xiàn)象出現(xiàn)也加大了金融風險等；二是宏觀政策不確定性增加。如一季度貨幣政策曾相當寬松，短期內帶動經(jīng)濟指標向好，但出于對早前“四萬億”經(jīng)濟刺激后遺癥的反思與對“大水漫灌”政策的擔憂，寬松政策持續(xù)時間縮短；三是海外經(jīng)濟不確定性加大，如美聯(lián)儲加息與英國退歐公投等事件都一度引發(fā)金融市場動蕩。

展望下半年，預計上述影響經(jīng)濟運行的不確定因素仍然存在。投資方面，上半年基建投資和房地產投資是支持經(jīng)濟增長的主要動力。其中，房地產開發(fā)投資增長在上半年受到銷售大幅回暖的帶動表現(xiàn)不俗，但5月份以來，由于前期一線城市房地產上漲過快，引發(fā)資產泡沫擔憂，政策有所收緊，在此背景下，房地產銷售與投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)高位下行，下半年能否繼續(xù)支持經(jīng)濟存在疑問。

基礎設施投資的高速增長主要受益于前期項目審批加快以及政府投資支出的加大。伴隨著“十三五”投資項目相繼落地，以及未來對鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目的投資加大，如根據(jù)最新《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》，未來三年有關交通設施項目總投資或將達到4.7萬億元，預計下半年基礎設施投資增速將成為支持增長的主要動力。

但在去產能的壓力下，制造業(yè)投資在上半年持續(xù)下滑，降至新低。同時，考慮到未來三年處置345家僵尸企業(yè)，用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產能等任務的落地執(zhí)行，制造業(yè)投資短期來看仍將處于下降區(qū)間。此外，去產能的艱難調整在民間投資與東北投資數(shù)據(jù)的大幅下滑中也可見一斑。今年上半年民間投資增長斷崖式下降，而東北地區(qū)投資下降約為30%，均是拖累投資下滑的主要因素。

得益于居民收入快速增長，當前消費平穩(wěn)，且對增長的拉動作用繼續(xù)加強。一季度，最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率為84.7%，比去年提高了18.3個百分點。消費基本穩(wěn)定，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)消費被網(wǎng)絡消費擠占空間是上半年的主要特征，預計也會在未來一段時間內持續(xù)。

外貿方面，今年政府工作報告取消了對外貿指標的要求，主要考慮是近兩年外貿形勢嚴峻，貿易指標自2012年起連續(xù)四年未能實現(xiàn)的背景。而今年前5個月，以美元計價的出口下降-7.3%，進口負兩位數(shù)增長，均驗證了年初悲觀的預期。展望未來，海關總署的外貿出口先導指數(shù)繼續(xù)回落，全球航運領先指標BDI指數(shù)從早前階段性高點再度下降，預示著下半年貿易情況難有起色。

政策不確定性增強或將是下半年經(jīng)濟運行的重要特征。當前宏觀政策任務較重，一方面需要提供寬松的政策環(huán)境，以防止經(jīng)濟跌破6.5%的目標，起到穩(wěn)增長的作用；另一方面，又要總結“四萬億”大規(guī)模經(jīng)濟刺激的教訓，防止大水漫灌而造成的后遺癥。而這從上半年貨幣政策單月變化幅度較大的情況來看，也能說明寬松政策的矛盾心態(tài)。

考慮到全年6.5%以上的增長目標，以及權威人士對“穩(wěn)定和擴大就業(yè)”和“防范經(jīng)濟風險”的客觀要求，未來政策托底，特別是發(fā)揮積極的財政政策仍是非常必要的。預計下半年貨幣政策會保持適度寬松，通過定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規(guī)操作相結合的方式保持流動性寬裕；財政政策方面，考慮到今年財政赤字率目標已經(jīng)上調至3%，或將在去產能人員安置、增加公共服務投入、增發(fā)國債等方面做出更多安排。

下半年結構性改革的重心是去產能。伴隨著對僵尸企業(yè)處理，工業(yè)生產、就業(yè)、消費或將面臨短期沖擊；同時，去杠桿任務也難免會造成短期流動性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會引發(fā)資金市場成本上升，突然戳破泡沫則會帶來金融市場的動蕩甚至引發(fā)金融危機。因此，一定程度的寬松政策既是穩(wěn)增長、保就業(yè)、防風險的需要，也有助于加速推動供給側改革。

當然，兩大金融風險可能是困擾下半年經(jīng)濟走勢的不確定因素，即英國脫歐公投、美聯(lián)儲加息對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊，以及國內債務違約上升引發(fā)的金融風險。

其中，海外方面，英國脫歐意外成為困擾當前全球金融市場最大的黑天鵝事件，也隨即引發(fā)英鎊大跌，美元日元大漲，人民幣匯率大幅貶值，市場恐慌情緒增加。而脫歐的影響仍在發(fā)酵，擾亂了美聯(lián)儲加息路徑的選擇，更何況考慮到美國近期國內就業(yè)數(shù)據(jù)黯淡，下半年全球經(jīng)濟與金融整體風險加大。在此背景下，采取必要措施防范恐慌預期與警惕大規(guī)模資本外流十分關鍵。

同時，警惕匯市、樓市、債市、股市風險互相傳導也十分必要。今年上半年，國內債券市場違約風險升級，違約主體罕見的從民企傳導到國企、央企，導致投資者避險情緒增加。

民間企業(yè)家信心不足導致上半年民間投資斷崖式下降。根據(jù)人民銀行調研結果，企業(yè)家信心指數(shù)自去年四季度以來大幅下跌并在一季度創(chuàng)出43.7的歷史新低，情況甚至比2008年全球金融危機時期還要低迷。

因此，防范國內外金融風險，明確改革路徑，切實推動供給側改革，特別是國企改革，是確保下半年經(jīng)濟平穩(wěn)運行，實現(xiàn)6.5%左右增長的關鍵。

(作者系瑞穗證券首席經(jīng)濟學家)

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